BEWERTUNG
Aktuelles zur Marktrisikoprämie – Auswirkungen des Niedrigzinsumfeldes
Für objektivierte Unternehmensbewertungen, die nach dem IDW Standard „Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen“ (IDW S 1) erstellt werden, empfiehlt der Fachausschuss für Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft des IDW (FAUB) die Anwendung des (Tax-)CAPM zur Bestimmung des Kapitalisierungszinssatzes, der sich aus dem risikolosen Basiszinssatz zuzüglich eines Risikoaufschlages, der wiederum dem Produkt von Marktrisikoprämie (MRP) und Beta-Faktor entspricht, zusammensetzt. Für die allgemein gültigen Parameter veröffentlicht der FAUB konkrete Empfehlungen in Form von Berechnungsmethode und Datengrundlage für den Basiszinssatz sowie Wertbandbreiten für die MRP vor und nach persönlichen Steuern.
Die durch die Finanz- und Staatsschuldenkrise ausgelöste Flucht der Investoren in sichere Anlagen wie deutsche Staatsanleihen sowie die anhaltende Politik des lockeren Geldes der Zentralbanken führte in den vergangenen Jahren zu einem signifikanten Rückgang ihrer Renditen, die als quasi risikolose Anlageform auch die Grundlage für die Ermittlung des Basiszinssatzes bilden. Der Basiszinssatz fiel von 4,75 % im Januar 2008 bis auf 0,50 % im September 2016. Aktuell beläuft er sich auf 1,25 %.
Allerdings lässt sich in diesem Zeitraum kein vergleichbarer Rückgang von Aktienrenditen, die mit dem CAPM nachgebildet werden sollen, feststellen. Um in diesem Umfeld weiterhin zu plausiblen Unternehmenswerten zu gelangen, hat der FAUB seine Empfehlungen für die MRP in mehreren Schritten angehoben. Seine letzte Verlautbarung aus September 2012 sieht eine Bandbreite von 5,5 % bis 7,0 % vor persönlichen Steuern vor.
Aktuell haben nun Mitglieder des FAUB erläutert, wie der FAUB insbesondere im Niedrigzinsumfeld seine Einschätzungen zur MRP ableitet (Castedello u.a., Die Marktrisikoprämie im Niedrigzinsumfeld, WPg 2018, S. 806 ff.). Er folgt hier einem pluralistischen Ansatz und berücksichtigt die folgenden vier Modelle:
Bei der Betrachtung historischer Aktienrenditen langfristiger Beobachtungszeiträume wird in Jahresscheiben die Differenz zwischen Aktien- und Anleiherenditen (als risikolose Anlage) ermittelt und durch Mittelwertbildung über einen langfristigen Zeitraum zur MRP aggregiert. Die MRP wird implizit als langfristig konstant angenommen.
Im Gegensatz dazu wird die MRP bei der Ableitung anhand der langfristigen Entwicklung realer Aktienrenditen aus der Differenz einer durchschnittlichen Aktienrendite über einen langfristigen Beobachtungszeitraum und dem aktuellen Basiszinssatz ermittelt. Die MRP wir hier als zumindest partiell veränderlich angesehen.
Implizite MRP werden aus der Auflösung von ertragsorientierten Bewertungsmodellen einer Vielzahl börsennotierter Unternehmen, die mit Analystenschätzungen als Planungsrechnung und Aktienkursen als Unternehmenswerten gefüllt werden, nach dem Kapitalisierungszinssatz abgeleitet. Die MRP entspricht der Differenz des Kapitalisierungszinssatzes und des Basiszinssatzes. Implizite MRP spiegeln das aktuelle Marktumfeld deutlich stärker wider als langfristige Durchschnittsbetrachtungen, sie sind aber auch erheblich volatiler.
Abweichend von den vorstehenden drei Modellen wird bei einem CAPM ohne risikofreie Kreditaufnahme eine der Grundannahmen des CAPM, die risikofreie Verschuldung, aufgegeben. Die Anwendbarkeit dieses Modells kann im aktuellen Kapitalmarktumfeld insbesondere durch die signifikanten Anstiege der Interbankenzinssätze Libor und Euribor seit der Finanzkrise begründet werden, die zur Folge haben, dass sich bedeutende Kapitalmarktteilnehmer wie Banken nicht mehr quasi risiko- und kostenlos verschulden können.
In Summe deuten die Ergebnisse aller vier Modelle auch unter Betrachtung der neueren Kapitalmarktentwicklung seit der Finanz- und Staatsschuldenkrise überwiegend auf ein gestiegenes Niveau der MRP hin. Der FAUB hat daher im September 2012 die Empfehlung für die MRP angehoben und sie seitdem auf diesem erhöhten Niveau beibehalten.
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